公司成立于2002年7月8日，于2021年4月上市，主营铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金以及特种合金焊材等产品，产品应用在石油化学工业、化学工业、核电、汽车零部件、新能源等领域。

　　通过20多年专门干高温耐蚀合金材料及制品的研发生产技术积累，公司在铸件、锻件、焊材生产上拥有12项核心技术，产品牌号规格达300多种，已形成了较为齐全的高温耐蚀合金材料体系，是国内同行业业务覆盖面最广、产品品种类型最齐全的企业之一。

　　公司控制股权的人和实控人为冯明明，直接+间接持有41.93%股份。董事长冯明明先生直接持有公司35.42%的股份，并通过上海盾佳投资管理有限公司间接持有公司6.51%的股份，直接+间接持有41.93%的股份。

　　子公司情况：江苏新中洲特种合金材料有限公司是公司唯一的子公司，系全资控股，主要是做铸造高温耐蚀合金制品、变形高温耐蚀合金制品的研发、生产和销售，是发行人主要营业业务的重要组成部分。

　　1）铸造高温合金是以铸造的方法直接制备零部件的高温合金材料。公司的铸造高温合金产品形式多样，最重要的包含阀门类、泵类、螺旋转子、搅拌叶片、玻璃模具、化纤刀片、汽车零部件及其它类别的铸件。

　　2）变形高温合金是能够直接进行热、冷变形加工，拥有非常良好的强韧性和力学性能，具有高抗腐蚀和抗老化性能的合金材料。具体产品有括阀体、法兰、阀盖、阀杆、阀座、阀瓣，汽车发动机气门材料、涡轮增压器材料等。

　　3）公司生产的特种合金焊材具有焊丝、裸焊棒、焊条、变形合金焊丝、气雾化粉末、3D打印粉末等多种形态，大多数都用在表面堆焊，使其具备耐磨损、耐腐蚀、耐高温的特性。公司产品大范围的应用于石油化学工业、化学工业、天然气、煤化工、电力、核电、造船、多晶硅、汽车、医疗器械、造纸等领域。

　　高温合金分为铸造高温合金母合金、变形高温合金和新型高温合金，位于产业链中游。高温合金产业链包括上游原材料的采购（如镍、钴、铁、铜等基体金属及钼、钨、铬等添加金属）、中游冶炼制作成各种高温合金以及下游应用于终端消费。

　　公司在高端高温合金产品生产上广泛采用了三联工艺生产，即采用“真空感应炉+电渣重熔炉+真空自耗炉”的方式来进行生产。

　　经过自主研发和技术积累，公司在关键生产的基本工艺和生产工序上持续创新，熟练掌握了与油气钻采、石油化学工业、化学工业、核电、汽配、模具、新能源等相关行业所需的高温耐蚀合金产品制造的核心技术，积累了3,000多家客户，定制开发能力突出。

　　近3年营收规模逐年增长，22年及23Q1盈利水平回升。公司2022年实现盈利收入8.72亿元，同比增长27.38%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长73.52%。

　　22年公司产品销量同比+3.95%，至5302.18吨，此外产品售价随着镍等原材料价格持续上涨有所提升，推动公司营收规模增长。23Q1公司实现盈利收入2.23亿元，同比增长42.90%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长69.33%。

　　22年主要的组成原材料价格持续上涨，镍价同比+44.11%，钴价同比+13.15%，但公司通过价格联动机制将原料价格波动向下游传导，有效防范了原料价格持续上涨风险。2022年公司毛利率同比+2.47pct，至19.98%。23Q1毛利率环比+4.22pct，至22.4%。

　　分产品看，22年变形高温合金产品毛利率同比-0.04pct，至18.40%，铸造高温合金产品毛利率同比+6.44pct，至18.99%，特种合金焊材毛利率同比+2.39%，至21.50%。2022年，变形高温合金贡献40%以上的毛利额。

　　22年公司三费费用率下降1.26pct，至4.15%，呈下降趋势。22年管理费用率同比-0.19%，至2.8%；销售费用同比-0.71%，至0.16亿元，主要系业务招待费减少所致；财务费用同比-711.17%，至-0.04亿元，主要系汇兑收益增加所致。

　　2020年以来，公司研发支出逐年增加，主要系研发人员增加及研发材料费用增加所致。

　　研发人员数量由2020年的101名增加至2022年的128名（占总人数的16.78%），研发团队保持持续扩张的趋势。

　　23年海外订单充足，海外业务将拉动业绩增长。22年公司境外收入同比增长50.51%，至1.12亿元，占营收比重12.89%。

　　公司向海外市场销售深加工的高端产品，毛利率较高，22年境外业务毛利率为41.69%。2023年1-4月，公司境外订单充足，相比去年同期增幅在30%以上。

　　公司正加强海外高端客户、高端市场的深度开发，努力提升公司境外直接销售的比例接近40%。海外业务将成为重要的业绩增长点。

　　根据公司招股说明书，公司产品的下游应用领域主要为油气钻采、石油化学工业、化学工业、汽配、核电等，其中，油气钻采、石油化学工业、化学工业是公司的传统优势领域。

　　2017-2019年，公司油气钻采领域营收占比分别为9.01%、8.62%及8.10%，占比较小。

　　公司产品主要使用在于石油化学工业（石油炼制加工业）和化学工业（以石油天然气作为主要原材料的化学工业）领域。2019年，石油化学工业领域营收占公司营收的比例为55.72%，化学工业领域营收占公司营收的比例为18.71%。

　　公司客户遍及石油化学工业、新能源、核电、海工、汽车、高端制造装备核心部件等诸多领域。以阀门类产品来说，油气、能源、炼化、化工是工业阀门的主要下游应用领域，合计占比近55%。

　　阀门在开采油气资源、储存输送及油气炼化方面都有应用，其作用是控制管道中介质的接通与截断。

　　在石油开采领域，采油树和井口装置的阀门相关这类的产品是油井的必装生产设施。在石化领域，石化阀门是石油化学工业生产装置中最多的设备。

　　公司处于油服产业链上游，为下游油服公司可以提供高温合金铸件、锻件等原材料。公司客户通过参加阀门产品终端用户的建设工程建设项目招标取得阀门采购订单，并依照订单需求情况向公司下达特种合金零部件采购订单。

　　纽威股份是公司第一大客户，是中国大型工业阀门制造商。公司向纽威股份供应阀体毛坯、弹簧、垫圈等材料，纽威股份将阀体毛坯加工成阀门产品，最终供应给石化企业或石油开采企业和新能源、船舶等企业。公司在油气领域的项目有万华化学、恒力石化、浙石化、沙特阿美石油JAZAN等。公司订单需求依赖于下游油服行业景气度。

　　油价高位带动油气上游资本支出抬升。根据IEA数据，2023年全球油气上游资本开支预计为5080亿美元，同比增长7%。

　　油气公司资本开支增加，油服行业景气度随之回升。国际前三大油服公司经营情况显著改善，23Q1，斯伦贝谢(SCHLUMBERGER)/贝克休斯(BAKER HUGHES)/哈利伯顿(HALLIBURTON)营收同比+30%/+18%/+33%，归母净利润同比+83%/+700%/+148%，支撑公司高温耐蚀合金产品需求增长。

　　炼化领域资本支出扩张，基础化工原料产能释放，带动公司高温耐蚀合金产品需求增长。

　　炼化领域资本支出扩张，以乙烯为例，乙烯是世界上产量最大的化学产品之一，乙烯工业是石油化学工业产业的核心。

　　2017-2021年随着原料多元化发展和下游需求稳定增长，中国乙烯产能快速提升，2017至2021年CAGR达到15.22%。

　　据《中国石化市场预警报告2022》预测，中国乙烯产能仍将保持较快的产能扩张速度，2022-2026年中国乙烯在建产能2795万吨/年，预计到2026年全国乙烯产能将达到6996万吨/年。

　　下游炼化产能持续扩张，带动公司耐蚀高温合金产品需求稳步增长。从订单的角度看，公司与大客户纽威股份合同负债整体向好，侧面佐证公司油气领域订单较为旺盛。

　　公司在多晶硅领域的代表性应用有新疆大全多晶硅冷氢化装置镍基泵、新疆特变电工多晶硅项目的镍基合金高温合金管材等，公司也是东方希望新疆一期、二期项目的材料供应商，公司生产的镍基高温合金泵零部件，使多晶硅冷氢化泵寿命提升6倍。

　　目前，改良西门子法加冷氢化工艺是多晶硅行业通用的技术路线，占据全球光伏多晶硅生产的95%以上，因而冷氢化装置是多晶硅生产的主要装置之一。

　　冷氢化工序能将三氯氢硅合成过程中产生的四氯化硅（TET）转化为三氯氢硅，并有效利用三氯氢硅合成工序和尾气回收的氢气，公司产品大多数都用在加氢装置。

　　“双碳”背景下，光伏等新能源结构性提升，依照国家碳达峰行动计划方案，2030年风电、太阳能发电总装机容量达12亿千瓦以上，对应1200GW，截至2022年底，风电装机容量约3.7亿千瓦，太阳能发电装机容量约3.9亿千瓦，还存在4.4亿千瓦的差距。

　　据国家能源局统计，我国2022年底新增光伏发电并网装机容量约8,741万千瓦，累计装机3.93亿千瓦，同比增长28.43%，光伏装机的迅速增加带动多晶硅产量提高。

　　得益于下游光伏行业持续高景气度，2021年以来，多晶硅供不应求加剧，国内新增产能加快建设，据上海有色网，2022年建成投产的多晶硅产能达42.8万吨，总产能达108.5万吨，同比增长65.14%。

　　目前，多晶硅行业的主要企业通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、东方希望等企业仍在积极扩产。

　　上海有色网预计2023年全国多晶硅产能将达278万吨，多晶硅产能基数的扩大及新增项目投资将助推公司高温合金材料消费放量。

　　高温合金在核电领域也有比较广泛的应用。在核电装备制造业中，高温合金主要使用在于承担核反应工作的核岛内，核电装备中主要使用高温合金的部件包括燃料转运装置、控制棒驱动机构、能承受压力的容器、蒸发器及堆内构件、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等。

　　公司产品位于核电产业链中游，最终应用于核电站设备。公司产品在核电设备的应用场景主要有阀门、给水泵、燃料棒勾爪焊接等。

　　公司向中核科技、纽威股份、大连大高、Velan等阀门企业来提供高温合金铸锻件、焊材，最终制作成阀门应用于核电设备，公司与上海电气、哈电集团、东方电气等核电装备制造企业也建立了长期稳定的合作关系。

　　此外，公司也向中核集团、中广核等下游核电站运营企业来提供钴铬钨焊材、双相钢铸/锻件等产品。23年，公司核电领域订单增量明显。新建产能投产后，核电领域收入有望持续增长，助推公司产品结构优化。

　　截至2022年12月31日，我国在运核电机组55台，在建核电机组21台，在建机组数量及装机容量世界第一。“十四五”期间，我国将进一步加快扩大装机规模，保持每年6~8台核电机组的核准开工节奏，2025年核电运行装机容量达7000万千瓦左右。

　　中国核能行业协会预测，核能发电量在我国电力结构中占比将于2035年达到10%左右。未来核电装机规模的扩大将支撑高温合金需求增长。

　　目前，公司在海工领域的基本的产品有镍基、铜基高温合金材料，应用场景有铝青铜、锡青铜等船用阀门、船用螺旋桨推进轴承、舰艇加油导流罩系列、潜艇通风阀等。公司船舶领域主要客户有纽威股份、中船重工等。

　　纽威的水下阀门应用于海洋石油开采，其高压自力式控制阀门应用于FPSO领域。公司为中船重工提供铜基合金铸件等产品，用于船用阀门。铜基合金具备优秀能力的防腐耐蚀性能，主要使用在于船舶制造、海洋油气钻采与运输、海洋工程等领域，应用前景较好。

　　下游海工装备制造的发展拉动公司订单需求量开始上涨。海洋工程用合金材料要求有较高的强度、韧性和耐蚀性，镍基、钛基等高性能耐蚀合金可延长结构材料寿命，降低腐蚀率。以海洋油气资源为代表的海洋矿产资源是当前世界海洋资源开发的重点和热点。

　　随着国内对海洋平台、海洋油气开发装备核心技术和关键共性技术的研究的持续投入，深海铺管系统、深海立管系统、水下作业装备等建造能力的增强，配套设备的国产化率将逐步的提升海洋工程专用设备制造业的快速发展及进口替代趋势，将有力推动国内耐蚀合金业的发展，给公司带来发展机遇。

　　海洋油气装备是海工装备的主力。2022年，海洋油气业产业增加值2724亿元，同比增长7.2%，海洋油、气产量分别增长6.3%和10.2%。

　　据《2021中国海洋工程年报》多个方面数据显示，2021年，我国新增海洋工程854项，海洋油气资源开发类项目工程新增数量占比达47.6%。海洋油气开发成为中国海洋经济产业高质量发展投资占比最高行业领域，随着海上油气勘探开发向深远海拓展，将支撑深海油气开采设备制造业逐步发展，拉动耐蚀合金需求。

　　公司高温合金产能不足。公司产品下游需求旺盛，2022年公司高温耐蚀合金产量4396.87吨，销量5302.18吨，产销率达到120.59%，产能不足成为制约公司发展的瓶颈。

　　由于公司部分工序加工产能不足，公司将生产中的开坯、改锻、机加等非核心工序通过外协完成。

　　募投项目预计23年底完工，将缓解产能瓶颈。IPO募投“特种装备核心零部件制品制造项目”预计23年下半年投产，原规划产能约2550吨，包含1050吨铸造高温耐蚀特种合金制品和1500吨变形高温耐蚀特种合金制品。

　　23年2月，公司发布了重要的公告，终止对“研发检验测试中心二期建设项目”的募集资产金额的投入，并使用该项目的剩余募集资金向江苏新中洲进行增资，用于实施募投项目“特种装备核心零部件制品制造项目”, 项目总投资额3.35亿元，公司预计项目达产后，平均每年将为公司带来54316万元的营业收入和约5431万元的净利润。

　　此外，公司规划在盐城东台基地建设4500吨变形高温耐蚀合金制品产能。随着产能不断投放，公司产品交付能力将显著增强。

　　公司专注民用领域高温合金业务。国内高温合金及耐蚀合金从业企业主要以国有特钢企业、长期从事高温合金科研工作的部分科研院所所属企业为主，近年来行业内也涌现出不少新兴企业，如钢研高纳、中洲特材、图南合金、应流股份等。

　　公司高温耐蚀合金铸锻件的国内潜在竞争对手最重要的包含图南股份、钢研高纳、应流股份、抚顺特钢和隆达股份等。

　　营收有望逐步扩大，期待产品结构优化推动毛利率提升。公司高温合金销量及营收规模较可比公司较低，随着新项目逐步投产，公司营收规模将进一步扩大。

　　毛利率：公司毛利率低于应流股份、钢研高纳和图南股份。图南股份和钢研高纳的军工客户比例较大，而公司以民用客户为主。军工订单毛利高于民用订单，因而图南股份和钢研高纳的毛利高于公司。

　　应流股份主要提供零部件成品，产品附加值高，且其下游航空航天类客户占比高，因而毛利率较高。

　　公司大部分产品采用“成本加成”的协商定价模式，原材料价格的变动能够充分传导至下游客户，公司的毛利率水平较为稳定，净利率水平也较稳定。三费费用：公司三费费用率远低于行业中等水准，费用管控能力较强。

　　我们把公司主要经营高温耐蚀合金业务分为变形高温耐蚀合金、铸造高温耐蚀合金、特种合金焊材三块业务进行拆分预测。

　　我们选取有高温合金业务的隆达股份、应流股份作为可比公司。隆达股份主营业务为高温合金、合金材料的研发、生产和销售，主要为航空航天、舰船、能源等领域提供相关这类的产品和服务，2022年隆达股份销售高温合金2152吨。

　　应流股份基本的产品为泵及阀门零件、机械装备构件，高温合金产品主要用在航空航天、油气等领域。据测算，可比公司2023年PE均值为35倍，高于公司的28倍，且公司募投产能逐步释放，未来成长性可期。

　　公司深耕民用高温合金产品，下游主要应用领域油气资本开支增加，公司产品订单旺盛。此外，公司产品逐步向新能源、核电、海工等领域拓展，产品需求空间打开。随着IPO募投项目产能投放，公司业绩释放可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.13/1.48/1.91亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为28/21/16倍。

　　1）项目没有到达预期风险。公司在建项目如果不能如期完成，或将影响产品产能释放，进而对业绩造成一定影响。

　　2）原材料价格波动风险。公司产品主要原材料为镍、钴，镍、钴资源稀少，价格高且波动大，对公司产品毛利率和经营业绩带来风险。

　　3）市场之间的竞争风险。近几年，我国高温合金行业涌现了图南股份、隆达股份、派克新材等一批有实力的上市公司，市场之间的竞争日趋剧烈，特别是高温耐蚀合金锻件产品工序相对更易复制，面临的竞争更激烈。